エグゼクティブ・サマリー (Executive Summary)
ウォン・ドル為替レートが1,400ウォン台後半から下がらない状況が続いています。これは単に「ドルが一時的に高い」という現象ではありません。
核心的な原因は、以下の3つが重なったことにあります。
- 対外環境：ドル高が折れないグローバル環境が継続しています。
- 需給不均衡：韓国の為替市場において、ドルを稼ぐこと（輸出）よりも使うこと（海外投資）の方が多くなりました。
- 公式の崩壊：「輸出が好調なら為替レートは下がる（ウォン高）」という過去のメカニズムが弱体化しました（デカップリング）。
2026年も、為替レートの**「方向」より重要なのは、「底値が切り上がった（レベルシフト）」**という事実です。市場はすでに1,400ウォンを新たな基準として受け入れています。
※ 本文で言及される年末の為替レート数値（例：1,442.68ウォン）は、2025年12月27日基準の市場データを前提としています。
「1,400ウォンは危機のシグナル」から「新基準線」へ
過去、1,400ウォンは通貨危機や金融危機などの非常事態を連想させる数字でしたが、2025年を経てウォン安が「短期間のイベント」ではなく「長期滞在する区間」となったことで、経済主体の行動様式が根本的に変わりました。
- 企業：2026年の事業計画策定時、基準レートを上方修正しました。原価算定、製品価格決定、投資の意思決定において、ウォン安を定数として反映しています。
- 家計：海外旅行や個人輸入などの海外消費を縮小、または代替財を探しており、資産ポートフォリオにおいてドル資産選好現象が強まりました。
- 市場：参加者の関心が「1,300ウォンへの復帰」より「1,450〜1,500ウォンのリスク」管理へと移動しました。
このような変化は、為替レートがもはや心理の問題ではなく、韓国経済の「構造的問題」として認識され始めたという重要なシグナルです。
2. ウォン安を支える12の決定的要因
以下の12の要因は互いに独立した変数ではなく、ドル高 → リスク回避 → 資金流出 → ウォン安 → ヘッジ需要増加へとつながる強化の輪で結ばれています。
| 区分 | 核心要因 | 影響 |
|---|---|---|
| 対外 (External) | ① 米FRB金利の不確実性 | 利下げ遅延によるドルの魅力持続 |
| ② 米国経済の独走 (US Exceptionalism) | グローバル資金が米国の成長・資産へ集中 | |
| ③ 米国政策リスク（関税・財政） | インフレ刺激 → 金利の下限を制限 | |
| ④ 中国景気減速 ＆ 人民元安 | ウォンも人民元に連動して下落（プロキシ） | |
| ⑤ 地政学的リスク | 戦争・紛争時のウォン売り深刻化 | |
| 需給 (Supply) | ⑥ 外国人の「セル・コリア」 | 株式売りによるドル流出（資本収支悪化） |
| ⑦ オフショア為替投機ポジション | 下落のたびに買い支え、下値を支持 | |
| ⑧ 構造的な海外投資（個人・年金） | 持続的なドル買い待機需要 | |
| 構造 (Structure) | ⑨ 輸出-為替デカップリング | 輸出代金が国内に入ってこない |
| ⑩ 輸入コスト増加（エネルギー・設備） | 貿易黒字の「質」低下（純流入減少） | |
| 国内 (Domestic) | ⑪ 韓国銀行の政策ジレンマ | 家計負債のため金利対応に限界 |
| ⑫ 国債指数(WGBI)編入効果の遅延 | 期待より実際の資金流入が緩やか |
ドル高と地政学的リスク
1. FRBの金利パスの不確実性：「利下げがあってもゆっくり、遅くなる可能性」
市場の期待より利下げが遅れたり速度が緩やかな場合、ドル資産（現金・債券）の高収益の魅力は容易には損なわれません。FRBが利下げを開始したとしても、その速度に対する不確実性が残っていれば、ウォンは高金利のドルに対して構造的劣勢を続けざるを得ません。
2. 米国の成長・資産市場の優位 (US Exceptionalism) が生む「ドル吸引力」
米国が他の先進国に比べて相対的に堅調な成長と、ビッグテック（AI）を中心とした資産市場の強さを維持しています。グローバル資金は「成長」と「安全」を同時に追求し、米国のリスク資産とドルを選好します。新興国通貨全般が弱くなる局面で、ウォンだけが例外になることは困難です。
3. 米国政策変数（関税・財政・規制）が作るインフレ/金利上昇リスク
米国の次期政権による保護貿易強化、関税拡大、財政政策変化の可能性は、輸入物価上昇を誘発しインフレ期待を刺激しかねません。これは米金利の下落を制限し、ドル高が「もう一段階長くなる」条件となります。このような「政策不確実性プレミアム」はドル価値を支持する要因です。
4. 中国景気減速と人民元安：ウォンの「プロキシ（Proxy）通貨」扱い
金融市場においてウォンは依然として人民元と高い相関関係を見せています。中国のデフレ圧力、輸出競争激化、当局の為替管理などが人民元安につながれば、ウォンにも下落圧力が転移する傾向があります。
5. 地政学リスクプレミアム（朝鮮半島・台湾海峡・ウクライナ・中東）
地政学的イベントはファンダメンタルズより早く為替を揺さぶります。韓国は地域的に感度が高く、エネルギー輸入依存度が高いため、グローバルなリスク回避局面でウォンが「売りバスケット」に容易に含まれてしまいます。
資本の構造的流出
6. 外国人ポートフォリオの流れ：「経常黒字」だけでは不足な局面
株式市場で外国人の比重縮小や売り越しが続けば、経常収支黒字があっても資本収支赤字によってドル供給効果が相殺されます。産業競争力低下の懸念やガバナンス問題などによる「コリア・ディスカウント」が為替レートに反映されています。
7. オフショア(NDF)ポジショニングと技術的偏り：下方硬直性の強化
オフショア市場でウォン売りベッティング（ロングドル/ショートウォン）が累積すれば、1,400ウォン付近が技術的支持線のように作動し、為替レートの下落を阻止します。これは単なる投機勢力の問題ではなく、現物需給の不均衡とリスクプレミアムが結合した結果です。
8. 構造的なドル需要：個人・年金・企業の海外投資拡大
- 個人：海外株式およびETF投資の大衆化
- 年金：収益率向上のための海外資産比重拡大（長期戦略）
- 企業：海外M&Aおよび現地設備投資の増加 これらの流れは単発的なイベントではなく、持続的なドル買い需要（下値を支える力）として作動します。
輸出と為替の連結の輪の弱体化
9. 「輸出好調＝ウォン高」公式の弱体化（デカップリング）
半導体などの輸出が好調でも為替レートが下がらない理由は以下の通りです。
- 海外再投資：輸出代金が国内で大規模に両替されず、海外法人の運営資金や投資金として現地で使用される比重が増加。
- ドル保有性向：不確実性拡大時、企業がドルをウォンに変えずに保有（現金/預置）しようとする性向の強化。
- 輸入マッチング：輸入決済代金としてそのまま使用し、現物市場に「ドル売り」物量として出てこない（ナチュラルヘッジ拡大）。
10. 輸入コスト（エネルギー・原材料・設備）と交易条件：黒字の「質」の問題
輸出金額が増えても、エネルギー、原材料、先端設備の輸入が同時に増えれば、純貿易黒字の規模は限定的です。つまり、為替レートを引き下げるほどの堅固な純流入（経常黒字）が作られない可能性があります。
政策のジレンマ
11. 家計負債・不動産・金融不均衡が生んだ韓国銀行のジレンマ
韓国銀行は金利を下げれば為替が刺激され、上げれば家計負債および不動産市場、脆弱な借り手の利子負担が大きくなるジレンマに直面しています。この「政策制約」は市場参加者にウォン防衛力の限界を意識させ、リスクプレミアムを高める方向に作用します。
12. 国債指数編入(WGBI等)および市場アクセス性改善：「好材料だが特効薬ではない」
WGBI編入は長期的に国債需要基盤を広げる好材料です。ただし、短期的な為替効果は①実際の資金流入時点、②流入資金の為替ヘッジ有無（ヘッジ時は現物為替への影響限定）、③金利差による投資魅力度に左右されます。したがって「編入＝為替急落」と断定するより、中期的な緩衝装置と見るのが現実的です。
3. 2026年為替シナリオ：確率と見通し
2026年の為替レートは「1,400ウォン台が基本、1,500ウォン突破のリスクも相当ある」と要約されます。過去のような1,200ウォン台への復帰は非常に困難です。
2026年シナリオ別確率
現状維持、限定的な騰落 (1,360 ~ 1,450ウォン)
危機感高揚、シューティング発生 (1,500ウォン突破)
対外条件の急好転 (1,250 ~ 1,330ウォン)
1,400ウォン台「ボックス圏」持続 (60%)
- 前提：FRBの利下げが進行しても速度が緩やかで、韓国の海外投資ドル需要が着実に維持される場合です。
- 見通し：WGBI資金流入などが漸進的に行われますが、構造的なドル需要優位により1,400ウォン台を中心に騰落するボックス圏が予想されます。下半期に条件が改善すれば1,300ウォン台後半を試す可能性があります。
1,500ウォン突破および定着 (30%)
- 前提：米国金利の下落が遅延したりインフレ再発で再上昇圧力を受ける場合です。ここに中国発のショック（ハードランディング/金融不安）や地政学的危機が重なり、国内金融不安（PF/第二金融圏など）が信用収縮に広がる場合です。
- 見通し：為替レートが「レベルジャンプ」を起こし、1,500ウォン線を突き抜けて上昇する可能性のある危機区間です。
1,300ウォン台下落 (10%)
- 前提：米国景気減速によりFRBの利下げが早まり、ドル安が本格化する場合です。同時に中国/アジア経済心理が安定し、外国人のリスク資産選好心理が回復して韓国市場へ資金のリバランスが起きる状況です。
- 見通し：対外条件の好調と需給改善が合わさって初めて可能な希望的経路です。
4. チェックポイント（今後見るべき指標）
2026年の為替の方向性を計るため、以下の指標を定期的に確認することをお勧めします。
- 米国指標：DXY（ドルインデックス）、米10年債金利、FOMCドットチャートおよび期待インフレ率。
- 中国指標：ドル/人民元（CNH・CNY）為替レートの流れ、中国政府の浮揚策および政策シグナル。
- 需給指標：外国人KOSPI/債券買い越し規模、NDFポジションおよびスワップベーシス。
- エネルギー価格：ブレント原油、LNGなどエネルギー輸入価格（貿易収支に影響）。
- リスク指標：韓国CDS（クレジット・デフォルト・スワップ）プレミアム、PF関連クレジットスプレッド。
5. （付録）企業財務担当者のための「為替リスク管理」要約
為替レートを正確に「当てる」ことは不可能なので、キャッシュフローを防御する設計が重要です。
- ナチュラルヘッジ(Natural Hedging)優先：輸出代金で輸入決済を行うなど、外貨入出金を最大限マッチングさせ、ネット(Net)ポジションのみ管理します。
- 残りのエクスポージャー管理：残余ポジションに対して先物為替やオプションを使用しますが、一度にまとめてヘッジするより分割実行およびルールベースのアプローチが実務的に安定的です。
- 個人投資家の税金留意：
- 外貨預金：為替差益は非課税ですが、利子所得は課税対象です。
- 海外株式/ETF：売買差益に対して譲渡所得税（基本控除後22%）が課されるため、為替差益だけを強調すると誤解の素地があります。
